【中信债券】如何看待债市多空博弈?

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发布时间:2018-09-10 16:51

  作者:中信债券明明

  来源:明晰笔谈

  进入2018年三季度,利率债整体呈现区间震荡的走势,政治局会议定调政策转向前后10年期国债收益率分别在3.4%和3.6%上下波动,整体来看三季度 10年期国债收益率围绕着3.5%中枢波动,利率债收益作为各类债券定价的“锚”,对债券市场可谓牵一发而动全身,那么左右此“锚”摇摆的力量为何,后续主导力量的矛盾点何在,债市又将如何演绎,我们将在此文进行讨论:

  

  多空双方势均力敌,博弈集中于三方面:基本面、通胀、海外因素

  2018年初以来债券市场在经历了流动性偏松实质、贸易战催化避险情绪、定向降准等利好影响后利率债收益率接连走出阶段下行的形态,但进入三季度以来利率债收益率则略显震荡,投资者对影响利率债走势的看法似乎出现分歧,结合近期的事件对影响利率债的因素进行拆解,我们发现基本面、通胀和海外因素的影响均成为该阶段多空双方博弈的关注点。一方面,在经济下行苗头初显之时,财政货币之争引出了国常会和政治局对于积极财政的定调,“去杠杆”转向“稳杠杆”已成共识,但“宽货币”向“宽信用”演变则受到质疑;再有,自然灾害和牲畜疫情等突发事件也逐渐牵起市场对通胀的敏感神经,滞胀之惑一度成为市场困扰;新兴经济体土耳其、阿根廷等国的主权货币大幅贬值,强势美元使我国货币政策陷入两难;此外,积极财政下利率债供给压力骤增,中美贸易争端方面关税互征接连实施,市场似乎进入了一个“多事之秋”,在消息面的泥潭中“左右互搏”。

  

  多方观点:经济弱势不改、通胀因素无持续性、贸易争端风险仍在

  基本面因素:经济总量平稳,而结构上出现下行端倪,货币将保持宽松为疏通传导机制营造环境。从总量数据上看,2018年上半年GDP和1- 7月工业增加值同比分别为6.8%和6.6%,增速均保持平稳,但结构上看,固定资产投资和消费则出现明显下滑,同时PMI整体表现虽然略超预期,但主要受供给端带动,需求疲态仍将拖累未来经济表现,因此多方对经济经济面持大势向下的看法。此外,尽管监管边际放松以及7月下旬政策转向,但信用利差的收缩仍主要集中于城投债和高等级信用债,信用风险整体修复度仍然不足,民企融资依然存在阻碍,央行近期屡屡提及疏通货币政策传导机制问题,因此多方认为在此期间货币政策仍将维持流动性合理充裕,一方面扫清量的障碍和价的成本负担,另一方面以流动性宽松的方式压缩金融体系内部套利空间,促使资金流向信用主体。

  通胀因素:从近期市场担心的通胀因素来看,食品项由于自然灾害和牲畜疫情短期有一定上行压力,多方认为从长期视角看,货币因素和需求因素均不支持通胀周期性上行。首先,经历了过去一年严监管政策对经济进行纠偏后,经济的内生修复过程中的主动收缩使货币扩张放缓,金融去杠杆的序幕拉开后,金融机构和实体企业逐渐由被动去杠杆转向主动去杠杆,广义货币增速和社融高位跌落,显示货币的供需双方均放慢了步伐;其二,GDP和PMI等宏观数据均显示国内需求端疲弱,而供给端的单兵推进将造成产能积压,且以供给带动需求并不符合经济规律,长期来看单纯依赖供给扩张并不具备可持续性,相反,供过于求的错配下反而会对通胀形成抑制作用。

  海外因素:贸易摩擦拖累内外需,避险情绪利好债市。尽管2017年以来全球经济呈现温和复苏态势,但美国主动挑起与多边国家的贸易争端使全球经济复苏前景受到一定挑战,将对外需形成一定压制;就中美双方而言,贸易摩擦制约了中国利用后发优势实现高速发展的模式,随着资本深化的边际效益递减以及人口红利的消退,全要素生产率的三大引擎均显疲态,国内产出也将受到负面影响。贸易争端以超出贸易本身的力量对国内经济施压,作为经济晴雨表的股市首先承压,而债市受益于其避险属性则成为了资金的避风港。

  

  

  空方观点:积极财政托底经济、通胀走高不可避免、美联储加息影响

  基本面因素:积极财政一方面制约经济下行空间,另一方面将增加利率债供给。空方认为政策转向释放的托底信号较为明确,经济企稳预期将对利率债收益率下行产生阻碍,且积极财政政策将增加地方债供给压力,对利率形成抬升作用。除此之外,在央行近期连续暂停逆回购投放,在8月实施定向正回购回笼3000亿元资金,货币市场资金面较前期超宽松状态有所收敛,前期主导债市收益率下行的资金面因素也在弱化。

  通胀因素:近期通胀上行概率大,输入性通胀或成为潜在的边际扰动项。今年以来诸多事件使通胀预期逐渐升温,其中确定性影响包括近期自然灾害及牲畜疫情,食品项中蔬菜和猪肉价格均出现明显上涨,因而也将带动8月CPI继续上行;而通胀的潜在因素则在于贸易战带来大豆等进口依赖型农产品供给的缺口以及油价、汇率贬值带来的输入性通胀,这些潜在因素可能对通胀形成扰动,对债市有一定利空。

  海外因素:海外央行处于货币正常化进程,对我国货币政策的宽松空间形成制约。美联储尚处于加息周期,从美联储官员近期公开言论观点来看,9月加息的概率较高,强势美元对人民币汇率稳定有负面影响,而对我国国内而言,政治局会议的“六个稳定”中“稳外资”的关键因素之一就是营造稳定的汇率环境,目前央行已先后通过提高远期售汇保证金、控制离岸拆借利率、重启逆周期调控因子缓解人民币贬值的压力,在美联储加息的关键时点,加息作为稳汇率的压箱弹药并非不可期,因而对债市收益率中枢具有抬升作用。

  

  后续债市走势的方向往往由多空力量的相对改变决定,从以上三要素出发,我们认为通胀的确定影响尚被局限于短期,并不会对长期的博弈造成过多干扰,且短期的通胀已反应在当前的预期当中,超预期的因素则在于潜在通胀压力,农产品进口方面,近期埃塞俄比亚大豆的新增进口反应了我国正在积极寻求替代性进口以缓解受贸易战影响的关键商品供给压力,目前来看供需出现较大裂口的可能性较低;新兴市场的汇率风险主要在于其自身资本项和经常项的双逆差,外债依赖度较高,我国目前仍然保持资本和贸易的双顺差,因此新兴市场的汇率风险暂无向国内传导的可能;能源方面,尽管美国仍坚持对伊朗实施制裁,但特朗普近期在“通俄门”调查等诸多负面影响下面临一定政治压力,地缘政治因素对油价的影响尚不明朗,且近期内油价并非引发通胀预期的主因,因此我们认为通胀中的超预期因素暂不构成后续走势的主要矛盾,但仍需对油价的走势保持关注,因为当下博弈焦点之外的因素也就天然具备超预期的特质。由于通胀的超预期因素只是中短期扰动因素,基于当下市场的关注和博弈的焦点,我们将后文的分析聚焦于经济基本面以及海外因素矛盾两方面。

  后续走势取决于两对关键矛盾的演进

  关键矛盾之一:“稳内需”措施的短期必要性与“去杠杆”长期目标之间的矛盾

  对此我们不妨分为两个方面考虑,即当前长期目标下短期调控的必要性,以及短期调控是否会逆转积蓄在宏观经济内部的颓势。首先,从去杠杆的总体思路和方法上看,温和去杠杆的基础仍依赖于经济体在整体盈利内生修复的基础上实现利润积累从而对杠杆进行消化。目前政策对去杠杆的容忍度仍在于宏观经济整体稳定的范围之内,因此在实现温和去杠杆的长期目标下,当前经济内生收缩叠加贸易战引发的外部动荡对经济造成的扰动不可忽视,去杠杆转向稳杠杆是合理的政策选择。其二,目前总量经济数据的下行并未出现,说明稳内需政策调控给了一定的提前量,而出于后续调控空间的考虑,前瞻性调控未必会一步到位,避免出现政策后续陷入上一鼓作气,再而衰,三而竭的被动局面,因此站在目前的时点,即使政策能较快见效,也未必会看到经济势头的明显逆转,我们认为长期目标下的短期调控会在节奏和力度上留有余地,经济下行有底,但宽信用最终催生一轮强劲“新周期”的概率不大。

  关键矛盾之二:我国经济的内部均衡目标与海外加息周期中避免外汇市场波动之间的矛盾

  在货币政策工具的使用上,多空双方当前对加息与否各执一词,从根源上看,当前中美货币政策出现分歧的原因在于两国各自所处的经济周期不同,而由于外资仍是中国经济的重要补充,从稳定外资和外汇的角度看,货币政策差异引致的资本外流压力也将制约我国的货币政策。对于该对矛盾的演进,此前报告《债市启明系列20180824—加息、降准只是表象,这才是本轮货币宽松的实质》中做过论述,我们认为当前的流动性宽松意在倒逼商业银行进行信用扩张以实现我国经济的内部均衡目标,因而当前政策更关注的是市场利率与政策利率的相对水平而非绝对位置,政策利率的高低并不会成为制约这一过程的阻碍,参照今年以来的降准和MLF等中长期资金的数次投放,即便央行出于稳汇率方面的考虑跟随美联储加息,仍可以继续通过数量供给进行对冲,加息并不妨碍货币政策对经济结构的调控,也能继续释放稳定汇率的信号。此外,地方债的供给压力也将由于数量型货币政策的配合而有所下降。

  债市策略

  利率债近月来保持震荡走势,多空双方的博弈略显胶着,双方关注点主要集中于基本面、通胀和海外因素,通过本文分析,通胀的超预期因素只是中短期扰动因素,基于当下的博弈关注点来看,后续债市的走势与经济基本面和海外因素更为相关。结合央行当前流动性宽松调控思路来看,美联储加息形成对国内货币政策的制约可以继续通过量价齐升的方式进行对冲,以实现内外均衡的调控目标,另一方面,当前政策调控的前瞻性也意味着其将为后续调控留有余地,因此现阶段政策实效过猛的可能性不大,经济下行有底,但宽信用最终催生一轮强劲“新周期”的概率不大。

  具体而言,目前已出台多项稳内需、宽信用的措施,宏观调控环境较去年底今年初出现缓和,对应着利率下行的动量也较年初减弱;另一方面,考虑到地方基建三大来源中的隐性债务与卖地收入在严监管下后续增长受限,专项债对内需的支撑或有限;而房地产严控下,地产建安投资也仍在负区间,经济下行压力仍在,对应利率债后市并不悲观,虽然目前下行动量已经不及前期,但至少暂时目前不至于看到利率再度转为上行趋势。综上所述,我们认为十年期国债收益率仍将保持在3.4%~3.6%的目标区间。

  

  

  (说明:2018年1月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元,其中7天31.80亿元,利率为3.5%;1个月222.70亿元,利率为3.85%。2018年2月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元,其中隔夜1.5亿元,利率为3.35%;7天105亿元,利率为3.5%;1个月167.3亿元,利率为3.85%。截至2月末,常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元,其中未开展隔夜常备借贷便利操作,利率为3.40%;7天217.2亿元,利率为3.55%;1个月323.4亿元,利率为3.90%。截至3月末,常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元,其中隔夜10亿元,利率为3.4%;7天355亿元,利率为3.55%;1个月102亿元,利率为3.9%。截至4月末,常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元,其中隔夜120亿元,利率为3.4%;7天121.6亿元,利率为3.55%;1个月106亿元,利率为3.9%。2018年6月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元,其中隔夜0亿元,利率为3.4%;7天288.8亿元,利率为3.55%;1个月321.5亿元,利率为3.9%。2018年7月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元,其中隔夜5亿元,利率为3.4%;7天15.1亿元,利率为3.55%;1个月16.8亿元,利率为3.9%。截至7月末,常备借贷便利余额为36.9亿元。)

  

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